上至半导体下至医疗民生业务领域多面开花

  本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。其他的还有三点值得注意：

  3、估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长未达到预期，也有可能长期回调。

  我们之前有多篇文章提及MLCC，也就是多层片式陶瓷电容。电容，是被动元器件当中市场最大的器件（2019年占比73%），在各种电容当中，片式陶瓷电容又占据了一大半江山（2019年占比93%）。而谈及这一大半江山的基石，就必然要说到其上游材料之一的——陶瓷粉，谈及陶瓷粉，又必须得说到国内的陶瓷材料龙头——国瓷材料。

  山东国瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月，2005到2013年间，公司主要营业业务为MLCC（片式多层陶瓷电容器）配方粉和高纯纳米钛酸钡的生产和销售。公司是继日本堺化学之后，全球第二家掌握水热法合成纳米级钛酸钡粉体技术的企业。2012年在创业板上市后，公司积极向下游拓展，通过收购，将自身产品覆盖到了电子材料、催化材料、生物医疗材料、其他材料四大领域。目前，公司是国内最大的陶瓷材料供应商。

  如前文所述，公司的主营业务包含了四个方面：电子材料板块、催化材料板块、生物医疗材料板块、其他材料板块（建筑陶瓷材料等）。四个板块的基本内容如下表所示：

  电子材料板块最重要的包含MLCC介质材料、微波介质材料、铁氧体磁性材料、二氧化钛、消费电子外壳材料、氧化铝粉体、勃姆石粉体、电子元器件浆料等产品，其中，MLCC介质材料占据大头。

  MLCC介质的直接下游，也就是MLCC，再下游，就是各类终端应用。MLCC就是片式多层陶瓷电容器，是陶瓷电容器的一种，具备体积小、寿命长、成本低、比容高等优点。关于MLCC的介绍，我们之前的多篇文章中都有所提及，感兴趣的朋友能自行搜索我们之前发过的文章。简而言之，MLCC市场目前的特点是：工艺壁垒较高、下游需求持续增长、供给较为紧缺。

  国瓷集团的基本的产品之一——MLCC粉体材料，是MLCC器件的关键上游原料之一，在低容MLCC成本占比20%左右，在高容MLCC成本占比40%左右。MLCC粉体材料一般是由钛酸钡粉和其他改性添加剂组成的，改性添加剂包括钇、钬、镁、锰、钒、铬、钨等，其作用是改善钛酸钡材料在常温下耗损角正切值和介电常数温度系数较大等问题。改性添加剂在MLCC粉体材料中质量占比约为5%。

  MLCC粉体的制备方法分为固相法与液相法，其中，按照工艺特点与制备过程的不同，固相法可以分成机械粉碎法与固相合成法两种，液相法可以分成为水热法、沉淀法、溶胶-凝胶法等。目前常用的MLCC制备方法最重要的包含：固相合成法、直接沉淀法、草酸盐共沉淀法、溶胶-凝胶法、水热法等。

  相比于其他方法，水热法具有成本较低的优势，并且水热法制备的MLCC粉体颗粒更加规整、大小更加统一、质量更稳定、化学组成更加均匀，因此也更加适用于较高级的MLCC器件。据国瓷材料招股说明书显示，水热法制备的MLCC粉体占全部MLCC粉体市场的33%左右。

  据德邦研究所测算，2020年全球MLCC粉体产能约为63000吨，其中，国瓷材料以10000吨的产能取得16%的市场占有率。在国内，国瓷材料更是占有80%的MLCC粉体市场份额。

  我们在之前的文章里分析过，随着5G通信需求带来的消费电子升级潮、汽车新能源化发展带来的汽车电子增量潮、国防建设带来的军用设备增量潮等几大潮流，MLCC的需求也将进一步增加，从而拉动MLCC陶瓷粉体的需求增加。

  那么国瓷材料是不是抓住了这个需求上升的机遇呢？从分部收入来看，国瓷材料2020年电子材料板块贡献了34.41%的收入，相比2019年有所上升；毛利率为46.91%，相比于2019年的45.90%也有少许上升。但2019年公司的电子材料板块收入和利润处于低位还在于该年电子科技类产品行业普遍处于寒冬，MLCC器件销量和价格均有不同程度下跌，作为MLCC的上游企业，国瓷材料也难逃影响。

  2020年，MLCC行业迎来暖春，国瓷材料募集2亿元资金投资“超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化”项目，该项目目前已经在建设中，预计2023月5月能够投产，为公司的产能添一把火。

  公司的催化材料产品有蜂窝陶瓷载体、铈锆固熔体催化用氧化铝、分子筛等，其中蜂窝陶瓷载体最为主要。蜂窝陶瓷是一种新型结构陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名。蜂窝陶瓷载体是一种用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷，其基本功能是为催化剂提供足够的承载涂覆表面积，将尾气中NOx、HC、CO等有害于人体健康的物质通过氧化或还原反应转化为无害物质，也可以通过载体本身壁内微孔结构过滤尾气中碳烟颗粒（PM）。

  蜂窝陶瓷载体的上游市场是滑石、高岭土、氧化铝、纤维素等原料以及各类生产设备。下游市场则包括汽车催化器这样的高端市场，和工业废弃净化处理、垃圾焚烧这样的中低端市场。目前，车用高端市场绝大部分份额由美国康宁和日本NGK垄断。

  目前，蜂窝陶瓷载体市场的主要特征是：行业壁垒高、双寡头垄断、国内市场空间增大、国产替代前景可期。

  首先，“行业壁垒高”大多数表现在三方面：第一，原材料之一高岭土高度依赖美国进口。由于美国乔治亚州的片状高岭土含碱量较低、制造的蜂窝陶瓷品质较高，大多数蜂窝陶瓷厂商都从该地进口高岭土作为原材料。高岭土的地域稀缺性就塑造了这第一道壁垒。第二，研发与制造难度较高。由于蜂窝陶瓷技术的研发涉及到无机化学、催化化学、无机非金属材料学、机械加工学、热力学等多个学科，技术人才严重稀缺，且难以通过逆向工程模仿，研发难度很高。与此同时，蜂窝陶瓷的制造工序也十分之复杂，工艺步骤由十几步到二十多步不等，其间失之毫厘，差之千里。复杂难攻的研发和制造工艺就塑造了第二道壁垒。第三，车用蜂窝陶瓷载体需要经过车规级认证以及厂商的认可，这些都需要技术与时间的积累，而其产品更新换代很快，后进入者面临着巨大的挑战。这便是蜂窝陶瓷载体的第三道壁垒。

  “双寡头垄断”指的是美国康宁与日本NGK。美国康宁公司于20世纪70年代初首次推出蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化，该公司所开发的蜂窝陶瓷基材现在慢慢的变成了全球车用催化转化器的标准；日本NGK集团1972年攻克蜂窝陶瓷载体成型技术，1976年进行原料改良并获得福特公司认可，NGK2020年蜂窝陶瓷业务销售额2489亿日元，约144亿人民币，跃居全球首位，公司产品为丰田、日产等主要整车厂配套。这两家世界龙头公司共占领了全球蜂窝陶瓷载体90%以上市场占有率。我国蜂窝陶瓷行业起步较晚，但随着国内尾气排放标准逐渐收紧，对蜂窝陶瓷的需求量也在逐渐增加，我国蜂窝陶瓷厂商正在抓住机遇，实现市场渗透率提升。

  “国内市场增大”大多数表现在，随着国六b阶段的来临，我国对于车用蜂窝陶瓷的需求将会促进提升。据开源证券测算，2021年国六a阶段国内蜂窝陶瓷载体市场规模约1.28亿升，为国五阶段的2.16倍；到国六b阶段，国内蜂窝陶瓷载体市场规模约1.39亿升，为国五阶段的2.33倍，蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到50亿元。

  有的朋友可能会出现疑问：眼看着新能源汽车逐渐替代传统汽车成为主流，为传统汽车做尾气处理的蜂窝陶瓷的需求量会受到冲击吗？

  关于这样的一个问题，我们的看法是，长久来看，车用蜂窝陶瓷载体的需求可能确实会受到新能源汽车带来的冲击，但是，新能源汽车替代传统汽车，其实还有非常长的路要走，而在新能源汽车时代完全到来之前，国六政策先行落地，对传统汽车的尾气净化提出慢慢的升高的要求，再叠加我国碳中和事业的要求，中短期之内，蜂窝陶瓷载体的需求还有望上升，蜂窝陶瓷载体厂商若是抓住此机遇，也将实现不错的收益。国瓷材料蜂窝陶瓷载体业务收入2020年占比的上升也验证了这一点。

  “国产替代可期”。除了国六的排放标准的逐步落地可以使国内载体厂商从中受益之外，国内汽车主机和整车厂商也在逐渐实行蜂窝陶瓷载体国产化替代，以奥福环保、国瓷材料、宜兴化机为代表的国内蜂窝陶瓷载体厂商逐步实现技术突破，市场占有率也有望提升。

  国瓷材料于2017年并购王子制陶，拓展蜂窝陶瓷载体领域的业务。目前，汽油机方面，公司GPF和薄壁TWC产品均已进入国内主要主机厂公告目录；柴油机方面，公司SCR及DPF产品在国内重卡、轻卡等商用车市场取得大量公告。同时，公司自制模具也取得突破性进展，常规使用的寿命超过9万米，达到国际领先水平，降低了生产所带来的成本的同时大幅度的提升了产品直通率。2020年公司蜂窝陶瓷载体产量为876万升。（奥福环保产量为980.99万升）

  纳米级复合氧化锆是一种特种陶瓷材料，它具备抗热震性强、耐高温、化学稳定性高等特点，在光纤插芯、医学义齿、陶瓷结构件、汽车氧传感器等领域都能见到它的身影。近年来，纳米复合氧化锆下业迅猛发展，尤其是消费电子和生物医疗行业，需求蓬勃增长。我们今天主要介绍的是它在医疗领域——齿科的应用。

  纳米级氧化锆陶瓷材料是目前公认的最理想的齿科修复材料，而水热法是目前最佳的工业化生产纳米级氧化锆粉体的方法。纳米级氧化锆陶瓷材料以优异的机械性能和稳定能力、良好的生物相容性以及良好的美观程度著称。水热法制备的粉体则具有纯度高、粒径小的优势。国瓷材料的纳米级氧化锆的优势之一就是价格上的优势，公司产品的平均售价比进口产品低近三分之一。优势之二则是公司率先掌握了水热法，变成全球第二能够采用水热法生产纳米级氧化锆的公司，此外，公司也是全球首家采用滴定法生产的基本工艺生产氧化锆微球的厂家，滴定法所生产的氧化锆陶瓷微球可低温烧结且内部无气孔，具有高致密性、高强度、高韧性、低磨损等优势。在2018年，公司就已经是国内领先的齿科修复材料生厂商之一，市占比达到35%左右。

  全球纳米级氧化锆市场长时间被国外制造商占领着，高端生产商大多分布在在欧美和日本。目前世界纳米级氧化锆前五大厂商合计市场占有率占比高达 83%，按产能计算，国瓷材料的全球市占率达 11%。

  公司进军生物医疗领域，主要要从其并购子公司爱尔创说起。深圳爱尔创原本是公司氧化锆粉体的主要客户之一，是国内产销量最大的齿科用氧化锆陶瓷专业制造厂商，国内市占率超过40%。同时，爱尔创也是国内最早推行数字化口腔、3D打印义齿的企业。2015年11月，公司斥资8250万元参股深圳爱尔创；2017年9月，公司发行股份收购爱尔创剩余75%股权，爱尔创便成为了公司的全资子公司，为公司切入终端齿科材料营造巨大优势。

  2018年~2020年，爱尔创营收从2.76亿元增长至5.79亿元，CARG为44.72%；归属上市公司净利润从0.75亿元增长至1.28亿元，CARG为30.64%，连续三年均超额完成业绩承诺。

  近年来，由于人口老龄化趋势愈演愈烈，再加之人们逐渐重视生活水平，我国种植牙行业快速的提升，种植牙数量大幅度的增加，从2011年的12万颗增长至2019年的312万颗，CARG高达48.2%；市场规模由2013年的33亿元增长至2019年近270亿元，CARG达到34.59%。据有关机构预测，2026年种植牙市场规模可能会突破1400亿元。

  今年上半年，公司携手高瓴和松柏，计划实现“粉体——瓷块——义齿——口腔医疗”的产业链闭环。今年5月底，公司发布了重要的公告，高瓴德祐、松柏投资分别以1亿元的价格受让爱尔创科技4.445%的股权。此外，松柏向国瓷材料提供5亿元专项借款，用于爱尔创集团公司的业务发展。

  松柏资本是中国口腔领域最大的投资者，投资领域覆盖齿科全产业链。这中间还包括上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等领域，中游的综合性牙科分销服务领域，下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所领域。此次战略合作的达成，能够说是十分有利于爱尔创今后的综合性发展与布局。

  除此之外，值得一提的是，公司还与平安集团达成保险战略合作，将保险导入义齿产品领域。同时，公司也与 3SHAPE 达成战略合作，助力口腔数字化业务，这些“强强联手”都显示出了公司要全产业链布局口腔医疗业务的决心。

  公司的收入和扣非归母净利润均呈逐年上升的趋势，但是2019年的增速有所放缓，主要还是2019 年下游电子科技类产品行业需求放缓，MLCC产业链上的企业业绩都不是很景气。从公司2021年Q1交出的业绩也可以发现，公司的业务开始走上坡路。

  电子材料板块：2019年，下游电子科技类产品行业整体需求放缓，导致电子元器件库存大增，中游MLCC企业销量和价格均大幅度下滑，上游MLCC粉体（国瓷材料为代表）也受到某些特定的程度的影响。到2019年11月，MLCC电子元器件去库存结束，下游5G行业和新能源汽车快速地发展，叠加MLCC厂商持续扩产，电子元件与半导体业务量价齐升，这一趋势传导至上游，国瓷材料业绩增速也出现回暖。

  生物医疗板块：2020年增速放缓主要是由于疫情导致种植牙数量下降，顾客的需求可能会延后到今年释放。

  从研发情况去看，公司还是比较重视研发投入，研发投入占比稳定在6%上下，研发人员占比超过20%，在化工企业中都算得上是比较高的比例。